《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事实(shí)，提(tí)醒(xǐng)大(dà)家这两个板块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价(jià)充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经济金融(róng)数据(jù)传递(dì)的信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市场的判(pàn)断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来(lái)看，环(huán)保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行(xíng)展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年(nián)初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国(guó)的(de)国(guó)家(jiā)战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地融入(rù)到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融(róng)系统(tǒng)在过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善笃行 臻于至善的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善ong>。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归(guī)正(zhèng)常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需(xū)求暂时释(shì)放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去(qù)年萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完(wán)全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了(le)低风险低(dī)波(bō)动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对(duì)实(shí)物投资还(hái)是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金融部门(mén)其(qí)实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明(míng)确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的(de)是(shì)内生(shēng)动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同(tóng)环(huán)比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的(de)需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落(luò)；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数(shù)下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期(qī)低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者需(xū)要高度(dù)重视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变化(huà)，不(bù)是(shì)趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对(duì)申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。