分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预(yù)计(jì)二(èr)季度(dù)市场对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季(jì)度货(huò)币(bì)政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日(rì)的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或(huò)有透支(zhī)》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，目前(qián)观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融(róng)资(zī)增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的(de)最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻(wén)发(fā)布会披露数据(jù)，一(yī)季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银行一(yī)定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频(pín)回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度也(yě)明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的(de)观点(diǎn)相(xiāng)一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据(jù)基数较低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际(jì)增量(liàng)或来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数(shù)据，且(qiě)融资类信托若(ruò)依(yī)据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要(yào)是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求回暖的(de)影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速两斤大概有多重参照物，2斤有多重？略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前(qián)置(zhì)使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入两斤大概有多重参照物，2斤有多重？五(wǔ)一(yī)假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活(huó)跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于(yú)我们判断(duàn)居(jū)民(mín)消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济(jì)修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱(ruò)，导致持(chí)币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累，预计未来较难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居(jū)民对(duì)未(wèi)来收入预期(qī)悲观(guān)的(de)根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅(fú)回落，但我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另(lìng)一个(gè)角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增(zēng)加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的(de)大规模投(tóu)放或对(duì)后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继续下(xià)行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷(dài)额(é)度在一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央经济工作会(huì)议的(de)部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调(diào)货(huò)币政策(cè)的(de)结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数(shù)据(jù)，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，我国(guó)结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续(xù)将继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的(de)信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下(xià)是(shì)信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二(èr)、三(sān)季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对(duì)今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下(xià)半年可(kě)能再次(cì)降(jiàng)准的(de)判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联储可(kě)能在(zài)四季(jì)度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进(jìn)一(yī)步打开(kāi)，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的(d两斤大概有多重参照物，2斤有多重？e)增速(sù)水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽信用持续(xù)不及预期。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对(duì)齐(qí)背景图和文(wén)字(zì)以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

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