分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券(quàn)宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符(fú)合(hé)我们预期。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积(jī)累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具(jù)，我们判断二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设(shè)置被包(bāo)含可(kě)以完(wán)美对(duì)齐背景(jǐng)图和文(wén)字(zì)以及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷(dài)的(de)大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据以来(lái)），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年(nián)以来4月的(de)最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基(jī)建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露(lù)数(shù)据，一(yī)季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来(lái)自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光再次出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望(wàng)后(hòu)续(xù)，低基数或(huò)使(shǐ)得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而(ér)今年经(jīng)济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金(jīn)融机构(gòu)继续(xù)积极(jí)落实(s翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光hí)，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且融资类(lèi)信(xìn)托若依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益(yì)率(lǜ)低(dī)位、企业债务融(róng)资(zī)需求回(huí)暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了(le)今(jīn)年以来的(de)修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基(jī)数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业(yè)活期存(cún)款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续(xù)提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则已大幅增(zēng)加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断(duàn)。我们(men)认为(wèi)，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融(róng)机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居(jū)民存款资(zī)金(jīn)重新流入(rù)理财(cái)产品相关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，居民消费(fèi)活(huó)动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们(men)认为(wèi)就是受(shòu)五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或(huò)对(duì)后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息差(chà)压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷(dài)额度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月(yuè)末(mò)政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述(shù)延(yán)续了去年底中央经(jīng)济(jì)工作会议的(de)部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货(huò)币(bì)政策(cè)的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性(xìng)调控为(wèi)主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数(shù)据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这(zhè)也将对(duì)今年的各月构成差异化的基(jī)数(shù)影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大(dà)，未来的三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年(nián)信(xìn)贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联(lián)储可(kě)能在四(sì)季度进入降息(xī)周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收(shōu)支、汇(huì)率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即为全年(nián)低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外(wài)票(piào)据(jù)有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及(jí)制作自己(jǐ)的模板

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