“现在的房地产很难再(zài)出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化(huà)的(de)愈加(jiā)明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向单(dān)个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是反复地杀到了底新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找(zhǎo)房(fáng)地产个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以下三(sān)个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注一下(xià)今(jīn)年(nián)房(fáng)地(dì)产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年(nián)新房的销售情况相较一(yī)般(bān)。再关注一下，哪些房企能(néng)从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行(xíng)业(yè)出(chū)现了一个(gè)很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面(miàn)都非常明显。现在(zài)有国资(zī)背(bèi)景的房企在资本市场表现相对(duì)较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平(píng)；利(lì)润(rùn)率是(shì)不是(shì)行业内最高的；融资成(chéng)本是否是(shì)行业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并不(bù)多(duō)。即便是(shì)在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国(guó)央企房(fáng)企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的(de)国央企房(fáng)企(qǐ)，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方(fāng)国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进(jìn)一(yī)步考(kǎo)验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及(jí)过于(yú)激进(jìn)的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配(pèi)置(zhì)的一家(jiā)房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之(zhī)一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于(yú)它本身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去(qù)年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也(yě)主要(yào)集中在(zài)强二线(xiàn)和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企(qǐ)业的(de)影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债(zhài)率水平(píng)，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红线”对房企的(de)净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并(bìng)没(méi)有那(nà)么快，所以要(yào)规避(bì)公司(sī)净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年(nián)净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极(jí)的(de)拿(ná)新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息地(dì)策略的(de)同时，也较(jiào)好地控制(zhì)了(le)公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他们(men)是(shì)以同一筛选标准来看国(guó)央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更(gèng)低(dī)，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能(néng)够(gòu)做到想(xiǎng)融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，机(jī)构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味(wèi)着，民(mín)营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的十大(dà)流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿(ā)巴马资(zī)产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基(jī)本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维(wéi)度都(dōu)表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依(yī)次(cì)实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时(shí)代(dài)”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩(jì)的持(chí)续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系(xì)密(mì)切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充同样较为积(jī)极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在(zài新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息)杭州的(de)较突出表现，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价(jià)翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器(qì)、物(wù)业管(guǎn)理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多(duō)。美(měi)国过(guò)去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的(de)都是(shì)来自家纺(fǎng)赛(sài)道的(de)公司，它(tā)们分别是富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特(tè)别是前者在(zài)月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产(chǎn)品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告(gào)显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实(shí)现(xiàn)归属于上(shàng)市公(gōng)司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报(bào)的十大流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的(de)天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募的明(míng)河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的两只基金都是(shì)价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广(guǎng)发(fā)策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报(bào)均增(zēng)加了持股(gǔ)，而(ér)这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十(shí)大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有(yǒu)独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何(hé)选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析(xī)：“物业(yè)服(fú)务(wù)不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期(qī)的(de)合同(tóng)里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物业(yè)公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固(gù)定人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较(jiào)好的(de)服务是有关(guān)系的。”他(tā)进一(yī)步(bù)强调。

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