《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升(shēng)一本书多重，一本书多重有一斤吗级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提出了(le)5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大(dà)的背景是(shì)市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非一本书多重，一本书多重有一斤吗(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期(qī)的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽(suī)相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获(huò)的可能不是清晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历(lì)来(lái)是有季节性的(de)，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前(qián)有很(hěn)大的(de)不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资(zī)者往往(wǎng)是见(jiàn)好(hǎo)就收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台的(de)政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的(de)业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随着一季(jì)报(bào)的披(pī)露(lù)，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定(dìng)修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有定价效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔(yú)、新(xīn)能(néng)源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前(qián)除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的(de)盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含(hán)阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人的(de)问(wèn)题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个(gè)会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走老路——不(bù)会(huì)通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发(fā)展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业(yè)转型升级(jí)，不能(néng)当(dāng)成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接(jiē)下来(lái)一(yī)段时(shí)间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子(zi)的(de)领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的(de)领域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个(gè)重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的(de)企(qǐ)业家、作(zuò)为人(rén)力(lì)资(zī)源(yuán)重点的人(rén)才、承载(zài)民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需要关注的(de)老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的(de)主观能(néng)动性，在(zài)经历了过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确(què)定性的制约下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字(zì)经济(jì)大发展，一本书多重，一本书多重有一斤吗有可能(néng)能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这(zhè)需要从一(yī)个更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一步面临的是(shì)什(shén)么(me)样的经济形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的(de)重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴(bā)菲特历次(cì)股东(dōng)大(dà)会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的(de)乱(luàn)是暂(zàn)时(shí)的，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确(què)的(de)诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投资的(de)下(xià)限是避(bì)免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代(dài)化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上(shàng)历(lì)史(shǐ)步(bù)伐的产业是(shì)不能进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)的。投资(zī)的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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