分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现结(jié)构性特(tè)征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷(dài)的大(dà)体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年(nián)4月(yuè)的最高(gāo)值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布(bù)会(huì)上表示今(jīn)年(nián)绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更(gèng)为突(tū)出(chū)，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的(de)观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续(xù)，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一(yī)定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季(jì)节性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷(dài)明(míng)显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信托若依据(jù)存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已社日节是什么节日 社日节是农历几月初几进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未来(lái)较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年(nián)末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符(fú)合我(wǒ)们(men)此(cǐ)前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资金重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也(yě)受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季(jì)节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度(dù)在一定程(chéng)度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货(huò)币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济(jì)工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策(cè)的(de)结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央(yāng)行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将(jiāng)继(jì)续强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大(dà)，这也将对今年的(de)各月构成差异(yì)化的(de)基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间，其(qí)中(zhōng)也(yě)隐含了对下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经社日节是什么节日 社日节是农历几月初几(jīng)济下行及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大(dà)，可(kě)能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联储可(kě)能(néng)在四季(jì)度进入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇(huì)率改(gǎi)善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年(nián)低(dī)点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多(duō)增的情况下(xià)，预(yù)计社融增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产领域(yù)风(fēng)险加剧(jù)，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不及预期(qī)。

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