“现(xiàn)在的许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校房地(dì)产很难再出(chū)现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济(jì)学(xué)家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资(zī)者的(de)关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了底部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要(yào)非常小心(xīn)，避免选了半天，标(biāo)的(de)公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的(de)开发资金来(lái)源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融(róng)资(zī)等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的(de)房企在资本市场(chǎng)表现相对(duì)较好，但没(méi)有国资背景的民(mín)营房(fáng)企(qǐ)股价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖(wā)掘，我们(men)会特(tè)别重(zhòng)视企业的成本优(yōu)势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是(shì)行业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否是行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是(shì)否(fǒu)也(yě)是(shì)业内(nèi)最低的；这些(xiē)都是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不(bù)多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了(le)“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股(gǔ)份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等国(guó)央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得(dé)上完(wán)全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛(chí)有度(dù)尤(yóu)为(wèi)重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的预(yù)判(pàn)未(wèi)来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到(dào)2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在(zài)一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购(gòu)入(rù)地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本(běn)身(shēn)储备了很(hěn)多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一(yī)线城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人感(gǎn)觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业(yè)的(de)影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这(zhè)一标准要(yào)比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净负债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复(fù)苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较(jiào)积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发(fā)股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的(de)拿(ná)地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司(sī)的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们是(shì)以同一(yī)筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维度的实际(jì)表现上，国(guó)央企确实(shí)会更胜一(yī)筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融(róng)，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企(qǐ)业(yè)中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营(yíng)房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十(shí)大(dà)流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年(nián)以来(lái)的(de)近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表(biǎo)现等(děng)多维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集(jí)团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的(de)2023年(nián)一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是(shì)实现了(le)扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系密切。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成(chéng)营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区(qū)的(de)营(yíng)收(shōu)比重只占到近六(liù)成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的(de)较突出(chū)表现，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲(chōng)进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意(yì)的(de)是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产(chǎn)开发(fā)只(zhǐ)是房地(dì)产产业(yè)链(liàn)上(shàng)的中(zhōng)游环节，其(qí)上(shàng)游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介(jiè)服务(wù)、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法的(de)思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居民保有的(de)住房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分说明了这(zhè)一(yī)点，在新房销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消费(fèi)的增长却(què)一直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我们(men)相对(duì)看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万(wàn)家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居(jū)前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发(fā)、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公(gōng)司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下(xià)，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需要强调(diào)的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基(jī)金都是价值派基金经理曹(cáo)名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发(fā)安(ān)宏回(huí)报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而(ér)这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦家居十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的(de)两只公(gōng)募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎(hū)对于(yú)定制(zhì)家居(jū)类标的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全(quán)部三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过这类标的(de)大(dà)多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是(shì)比(bǐ)较(jiào)高的(de)，每年到期的合同里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公司(sī)很(hěn)少，因(yīn)为(wèi)物业公司很(hěn)容(róng)易一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司能在业(yè)内(nèi)做到到期之后提(tí)价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步(bù)强调(diào)。

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