来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史(shǐ)低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人(rén)们用自己生(shēng)产的(de)商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商(shāng)品都(dōu)可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于居民来说都(dōu)是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的(de)投资收益在不断降姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位低、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模告(gào)别(bié)了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一(yī)度(dù)出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的(de)货(huò)币可能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信(xìn)托(tuō)产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货(huò)币更(gèng)多(duō)转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的(de)增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的货币(bì)创(chuàng)造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那(nà)么(me)少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位(gè)时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融(róng)的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在(zài)经济体中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即(jí)货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然(rán)在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造(zào)出来，但货(huò)币没(méi)有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就(jiù)能观(guān)察出(chū)来(lái)。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支(zhī)调查数(shù)据看(kàn)，我国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出(chū)来(lái)，因为一个部(bù)门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也(yě)会(huì)较快。从居民(mín)部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部门(mén)债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端(duān)的回报(bào)率(lǜ)在下降的(de)情况(kuàng)下(xià)，需要降低(dī)负债端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资(zī)成本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资(zī)产端来说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压(yā)力(lì)，各类金融资产的回报(bào)率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民(mín)净融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，要提升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了(le)，对于整个(gè)经(jīng)济体系(xì)来说(shuō)，货(huò)币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济需求才(cái)能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预期，是个(gè)系(xì)统性的工(gōng)程。

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