文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却(què)仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银(yín)机(jī)构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期(qī)限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束(shù)，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在(zài)追求经济(jì)提振的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性供(gōng)需匹配的(de)前(qián)提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银(yín)行(xíng)间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季(jì)度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资者(zhě)对于未(wèi)来一个(gè)月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看(kàn)，虽然上(shàng)周(zhōu)受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处(chù)于历史相对积极的(de)水(s为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生huǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未(wèi)来一个月(yuè)内资金价(jià)格上行(xíng)的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释(shì)放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生资金(jīn)波动(dòng)幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续政策与基本面预期(qī)交易，预计(jì)利率以震荡走势(shì)为(wèi)主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对(duì)债市(shì)情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预期(qī)；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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