王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错(cuò)特错了(le)。事实(shí)是(shì)：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌(diē)后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年(nián)春(chūn)节后，却(què)冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的(de)大(dà)行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平时关(guān)注(zhù)度(dù)并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的(de)情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确(què)实没(méi)有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了(le)。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债(zhài)”的(de)票息(xī)率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的(de)成本，那(nà)么这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的(de)存(cún)在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的(de)估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可(kě)能并没有(yǒu)什(shén)么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先(xiān)可(kě)以排(pái)除(chú)的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基(jī)金(jīn)同(tóng)仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们也(yě)很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概(gài)念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段(duàn)时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息(xī)股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应(yīng)该(gāi)是个重要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据(jù)来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们预期(qī)不符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投(tóu)资(zī)者(zh四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思ě)持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一(yī)样，很可能(néng)是(shì)青睐(lài)高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估(gū)值、高股息率的银行(xíng)股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明(míng)了(le)过去半年的(de)银行股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金(jīn)，买入了(le)高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力(lì)的。四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思>

　　那么在银行(xíng)业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年(nián)期(qī)间(jiān)的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年(nián)大(dà)行承(chéng)担了(le)一些(xiē)监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局(jú)造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来(lái)从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款余额的(de)户(hù)数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于净息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需(xū)要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持(chí)下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个(gè)合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的(de)合理利润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那些买入(rù)高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或(huò)产品的(de)推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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