平安(ān)首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去(qù)年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年(nián)同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。一(yī)方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱(qū)动其(qí)变化(huà)的主因。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即(jí)便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融增速(sù)也(yě)应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存(cún)量同比增速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年(nián)一季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月(yuè)均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年(nián)4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于(yú)出口边际回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币(bì)贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模(mó)持续高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月(yuè)，财政继续(xù)前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年(nián)同期累计(jì)多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)。以(yǐ)财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余(yú)批(pī)次(cì)的新(xīn)增地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果(g顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱uǒ)近期(qī)下达地方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分(fēn)配(pèi)、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次(cì)地(dì)方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增，持续对社融(róng)构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿还规(guī)模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不(bù)足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需(xū)求不(bù)足的结顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来(lái)的首次同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的(de)支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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