文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持续(xù)上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议(yì)投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银机构间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的(de)期限(xiàn)利差(chà)也(yě)明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在(zài)追求(qiú)经济提振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在(zài)满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的(de)前提下，货(huò)币(bì)工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因(yīn)此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流动性(xìng)带(dài)来了(le)一定的(de)压力(lì)。此外(wài)，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季度将会(huì)有所(suǒ)放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整体资(zī)金流出(chū)，因此向(xiàng)同(tóng)业(yè)融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资(zī)金利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们(men)测算的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于未(wèi)来鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别(lái)一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资金鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基(jī)本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行(xíng)间市场流动性过(guò)快收紧。

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