主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增速积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之(zhī)部(bù)分企业(yè)开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年费用(yòng)率改善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关行业(yè)营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信电子设备(bèi)等(děng)均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续(xù)构成输(shū)入性成(chéng)本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石(shí)化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要(yào)原油(yóu)寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润(rùn)在高油(yóu)价下(xià)仍(réng)承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗(dì)延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关(guān)注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累(lèiprepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗)计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列(liè)新增降费(fèi)政策持续(xù)改(gǎi)善企业(yè)费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年开(kāi)始前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)降费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更大(dà)力度(dù)的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续(xù)构(gòu)成输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在高油价(jià)下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价(jià)格(gé)回(huí)落导致(zhì)上游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临的(de)是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等(děng)行(xíng)业利(lì)润增速均改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数据(jù)显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更多为延(yán)续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是(shì)居民(mín)消费(fèi)倾向结束持续(xù)一(yī)年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，其(qí)二(èr)是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工(gōng)业企业(yè)利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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