“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机(jī)构和(hé)投资者(zhě)的(de)关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了(le)底部(bù)，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常(cháng)小心(xīn)，避免选了半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基(jī)准：有(yǒu)大(dà)的(de)国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低的、此前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房(fáng)地(dì)产(chǎn)的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的(de)主要资(zī)金来(lái)源来自新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新房的(de)销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房(fáng)企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了一(yī)个(gè)很明显的分化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是(shì)融资等各个(gè)方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国(guó)资背景(jǐng)的(de)民营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条件的房企并不(bù)多。即便(biàn)是(shì)在国央(yāng)企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展(zhǎn)、光(guāng)明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务(wù)指标称得上完(wán)全(quán)健康的(de)仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无(wú)疑(yí)又(yòu)进(jìn)一步考(kǎo)验着国央企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于(yú)房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于(yú)乐观的预判未来(lái)市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企(qǐ)新购(gòu)入地块也实(shí)现了快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计(jì)今年会有更多的(de)楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在(zài)于它本(běn)身储备了很(hěn)多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市(shì)；另一(yī)方面(miàn)，它的(de)扩张是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的(de)民营企业(yè)的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有想象得(dé)那么好，可(kě)能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率(lǜ)提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿(ná)地(dì)策(cè)略(lüè)的同(tóng)时，也较(jiào)好(hǎo)地(dì)控制了(le)公司的扩张速度(dù)与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在(zài)各(gè)维(wéi)度的(de)实际表现上，国(guó)央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的(de)融资(zī)成本(běn)更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产品合(hé)计(jì)持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年(nián)以(yǐ)来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度(dù)都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净(jìng)利润(rùn)依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续(xù)增(zēng)长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营(yíng)收来自(zì)杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只占到近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳居杭(háng)州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了(le)超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电器(qì)、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环(huán)节与上游材料端息(xī)息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不(bù)被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国(guó)房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家(jiā)装家居(jū)领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越(yuè)来越多(duō)。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一(yī)直都很好。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我们(men)相对看好和内装相关的(de)行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛(sài)道(dào)龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别是(shì)富安娜(nà)和(hé)水星(xīng)家纺，特(tè)别是前者在(zài)月线连收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为(wèi)例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活(huó)类产品的研发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓告显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市(shì)公司一季(jì)报的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公(gōng)募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半(bàn)壁(bì)江山。需(xū)要(yào)强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季(jì)其(qí)同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地(dì)集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢(màn)等多(duō)因素一(yī)度(dù)沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)年内(nèi)表现(xiàn)最好的(de)是志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是(shì)营(yíng)收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这(zhè)两(liǎng)只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思(sī)的是(shì)，他似(shì)乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全(quán)部(bù)三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通股股东(dōng)，其也(yě)成为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家(jiā)纺外，下游的物业股也(yě)越来(lái)越(yuè)被机构所青睐，不(bù)过这类标的(de)大(dà)多(duō)在香港上市，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的(de)合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到(dào)期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到(dào)产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的(de)公司很少，因为物业(yè)公司(sī)很(hěn)容(róng)易一开始是(shì)挣(zhēng)钱(qián)的，后(hòu)面因为(wèi)保安这(zhè)些固(gù)定人员成本的年度增长，不过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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