平安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资(zī)基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各(gè)分项(xiàng)从强到(dào)弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实体经济的(de)可(kě)持(chí)续性，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基建支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前(qián)社(shè)融增速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名(míng)义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体经济(jì)的支(zhī)持还(hái)是比(bǐ)较(jiào)有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社融(róng)存量同(tóng)比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基数(shù)效(xiào)应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门(mén)红(hóng)”期(qī)间社融月(yuè)均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款发(fā)行(xíng)规模持续高于(yú)去(qù)年同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策支(zhī)持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模较去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方(fāng)政府项目(mù)额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债(zhài)可(kě)能至(zhì)6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能(néng)会拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分别(bié)多(duō)增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略(lü什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级è)有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单(dān)月(yuè)净(jìng)偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱(qū)动其(qí)变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现了(le)2022年3月以来的(de)首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存(cún)款平(píng)均(jūn)利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场(chǎng)需求火热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济(jì)的(de)支持力度可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环比增长动能(néng)较快衰减。

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