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传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思天风宏观：创投泡沫破灭才是真正值得讨论的问题

　　文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银(yín)行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实(shí)上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是(shì)大银(yín)行的资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的(de)信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭才(cái)是真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题（天风宏观(guān)向静姝）

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思g>，这(zhè)并(bìng)不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同时从投资项目(mù)中撤(chè)资，创投(tóu)企(qǐ)业被(bèi)迫(pò)从(cóng)硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提取存款用于补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重(zhòng)大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的(de)破产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题(tí)的是写字(zì)楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图(tú)等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资(zī)在美(měi)国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计对科(kē)技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银(yín)行，对金(jīn)融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和(hé)企业的(de)广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　
　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多。
　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息(xī)技术的(de)快速发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的用(yòng)户量让大(dà)家(jiā)相信(xìn)科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方(fāng)式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者(zhě)，很多公司(sī)其实(shí)算不上(shàng)真正的互联(lián)网公司(sī)，大(dà)量(liàng)公司甚(shèn)至只是(shì)在(zài)名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。
　　以美(měi)国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元(yuán)。
　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和(hé)云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入(rù)比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回(huí)购和分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱”。
　　
　　
　　
　　
　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。
　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润为负的(de)比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小型(xíng)科技(jì)企业。
　　至(zhì)少上市的科技企业(yè)在利润(rùn)和现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的(de)环境下(xià)破产概率大大(dà)增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道(dào)的(de)银行。
　　这轮加(jiā)息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金(jīn)融(róng)资(zī)本(běn)与科创投资深(shēn)度融合的(de)商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的(de)大型(xíng)科(kē)技(jì)公司(sī)。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的(de)经济衰退(tuì)。
　　
　　
　　风险提示
　　全球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联(lián)储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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