《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整体观点是大(dà)概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个(gè)布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可(kě)能(néng)继(jì)续(xù)对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定的(de)超(chāo)额收(shōu)益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们(men)上一次对(duì)市场的(de)判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零(líng)售、美(měi)容护(hù)理等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决(jué)策的(de)依(yī)据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态rong>，进口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能(néng)是(shì)打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如(rú)每年(nián)大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的出口确(què)实又再(zài)次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需(xū)要我(wǒ)们(men)审视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国(guó)家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也(yě)需(xū)要成(chéng)为(wèi)我们日后分析(xī)中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的(de)逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的(de)现实(shí)。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系统在(zài)过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还(hái)没(méi)有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷(dài)同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民(mín)可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银行的(de)理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波(bō)动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论(lùn)是对实物投资还是金融(róng)投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在(zài)等(děng)待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低(dī)迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的(de)交(jiāo)易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益(yì)市(shì)场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的(de)变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察(chá)各(gè)家分(fēn)析(xī)师对(duì)申万各(gè)行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参(cān)考。如果让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用(yòng)事(shì)业(yè)、石油石(shí)化(huà)、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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