文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一(yī)定(dìng)要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是(shì)房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端(duān)，虽然(rán)他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特别是大(dà)银(yín)行(xíng)的资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是(shì)他自己的问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这些储户也(yě)不是(shì)一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美(měi)国(guó)银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创投企业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)的(de)另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问(wèn)题(tí)。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的(de)地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息(xī)科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问题(tí)，既不是小(xiǎo)型(xíng)银(yín)行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对经济(jì)系统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科(kē)技(jì)企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的(de)信(xìn)息(xī)高速公路战略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算(suàn)不上(shàng)真正的互(hù)联网公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户(hù)和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。吴亦凡资产多少亿rong>

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前(qián)30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和(hé)现金流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银(yín)行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动(dòng)性(xìng)强的大市(shì)值(zhí)科(kē)技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道(dào)的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金(jīn)融(róng)资本与科创投资深度融(róng)合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美(měi)国(guó)居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造(zào)血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)