文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及(jí)类似几家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发(fā)现他们的(de)问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问(wèn)题(tí)不在(zài)资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一(yī)个篮(lán)子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资(zī)本管制(zhì)大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级(jí)风(fēng)险资本(běn)充足率(lǜ)从(cóng)次贷危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速(sù)加息中破(pò)灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫(pò)从硅(guī)谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于(yú)补(bǔ)充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时(shí)出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金(jīn)融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也(yě)是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美(měi)国非金融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子(zi)银行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股(gǔ)也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的(de)局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快速发展以及美国(guó)的信(xìn)息高速(sù)公路战(zhàn)略为(wèi)投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期(qī)快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑(sù)人们(men)的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)快(kuài)速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实(shí)算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前(qián)缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户(hù)群吸引了众多广告(gào)客(kè)户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自(zì)由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今(jīn)大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云(yún)业务收(shōu)入创(chuàng)造了(le)高(gāo)水平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和(hé)分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创造(zào)利(lì)润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业(yè)若不(bù)能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大(dà)增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间(jiān)接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低利率金融(róng)资(zī)本(běn)与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的(de)商(shāng)业(yè)模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自(zì)我造血能力(lì)的大(dà)型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策(cè)超(chāo)预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别