《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在(zài)我们上一次对市(shì)场的(de)判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等行业处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思(huàn)手率位于(yú)一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的(de)国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融(róng)系(xì)统在过去一(yī)段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口(kǒu)国家近期的(de)数(shù)据(jù)走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融(róng)信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实(shí)际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经(jīng)历了(le)积(jī)压需求暂时(shí)释放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱(ruò)的态势(shì)，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民提前(qián)还(hái)房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统(tǒng)计的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持(chí)低(dī)迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思续大(dà)幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格同(tóng)比下(xià)降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的食品价格(gé)下跌和(hé)生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度(dù)考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市(shì)场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数(shù)再度接近(jìn)前(qián)期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是(shì)节(jié)奏的(de)变(biàn)化，不(bù)是趋(qū)势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会(huì)较(jiào)大(dà)呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利(lì)润(rùn)的预测，可以(yǐ)作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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