《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个(gè)布局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短蓝宝石的寓意是什么(duǎn)期(qī)可能(néng)的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后(hòu)连(lián)续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一(yī)次对市场的判断(duàn)上(shàng)提供(gōng)明(míng)显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美(měi)容护(hù)理等(děng)行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化(huà)来(lái)看，环保、公(gōng)用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车(chē)等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年年初的(de)出口(kǒu)确实又再次超(chāo)出大家的(de)预期。今年出口的(de)变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要(yào)成为我们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现(xiàn)实(shí)。4月的(de)出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家近期的(de)数据走(zǒu)势(shì)，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟(méng)可能也无(wú)法单独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量(liàng)后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场上资金回(huí)流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波动的(de)相关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金融投资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着居民部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但(dàn)大(dà)家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环(huán)比继(jì)续(xù)下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居(jū)住(zhù)、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求(qiú)率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游(yóu)和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两(liǎng)个月处在低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的(de)是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀蓝宝石的寓意是什么”问(wèn)题。短期来(lái)看(kàn)，物价回(huí)落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多反映的(de)是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本(běn)面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术(shù)面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的(de)买(mǎi)入理由是大(dà)盘指数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交蓝宝石的寓意是什么易的反(fǎn)弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观(guān)察各家分析师(shī)对申万各(gè)行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如(rú)果让反(fǎn)弹(dàn)更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐(lè)观，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预(yù)期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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