《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的(de)背景是(shì)市(shì)场(chǎng)进(jìn)入(rù)了战略(lüè)相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理由都(dōu)不是非(fēi)常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策(cè)者对宏观环(huán)境(jìng)的(de)担忧，对数字技(jì)术的批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后(hòu)往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调(diào)整的(de)开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的(de)市场背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的(de)不同(tóng)。当前市(shì)场进入(rù)战略(lüè)僵持(chí)阶段的一(yī)个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因此才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的(de)政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏(huài)的(de)筹码预(yù)期也(yě)决定了(le)反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一季(jì)报(bào)的披(pī)露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥(huī)了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的买预(yù)期卖现实的(de)操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益(yì)过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近市场调(diào)整的(de)时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季(jì)报(bào)行情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业(yè)绩(jì)尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的(de)幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布(bù)局是(shì)清晰而(ér)明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局(jú)会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议(yì)和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的(de)工作重点(diǎn)是恢复(fù)和(hé)扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的(de)债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业(yè)智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融(róng)合发(fā)展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端(duān)产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下(xià)来(lái)一(yī)段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的(de)运(yùn)行是一(yī)个(gè)完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方面需要协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢(huī)复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立(lì)、片(piàn)面地(dì)理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量随性是什么意思，女人随性是什么意思的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作为人力(lì)资(zī)源重点的(de)人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需(xū)要关(guān)注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让当(dāng)前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智(zhì)能为代表的(de)数(shù)字经济大(dà)发展，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人力资源(yuán)的(de)差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什么样的(de)经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点耐心(xīn)，随性是什么意思，女人随性是什么意思风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下(xià)限是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在(zài)现代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前(qián)蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的产业(yè)是(shì)不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周(zhōu)期(qī)与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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