文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利(lì)率自低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们(men)认为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行(xíng)空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税(shuì)期(qī)结(jié)束(shù)后却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利(lì)率上行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观(guān)察，银行与非(fēi)银(yín)机构间(jiān)流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化(huà)；此(cǐ)外(wài)，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合理增(zēng)长，确(què)保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市(shì)场过热带来(lái)的金(jīn)融(róng)风险。在满足(zú)广义流动性供需(xū)匹配的前提(tí)下，货币工具(jù)力(lì)度可(kě)能会有所回摆。从央行的(de)具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃”，均预(yù)示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是(shì)缴税大(dà)月，因此走款可能对银(yín)行间流动(dòng)性(xìng)带来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷(dài)增速较一(yī)季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向同业融出的(de)意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可(kě)能会(huì)导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积(jī)极(jí)的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场上对于(yú)未来一个月内资金价格上(shàng)行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资金的期限(xiàn)被(bèi)动(dòng)拉(lā)长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕(x饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃ī)银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注(zhù)资(zī)金面的(de)边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预(yù)期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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