来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前(qián)的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全(quán)球(qiú)大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于(yú)比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细(xì)的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统(tǒng)意义(yì)上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易(yì)的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财(cái)、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是(shì)货(huò)币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性（变(biàn)现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)等(děng)，那样(yàng)可(kě)以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货(huò)币(bì)储藏方式(shì1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间)，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商(shāng)和基(jī)金资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明(míng)实(shí)体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的(de)创(chuàng)造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的(de)两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存(cún)款(kuǎn)账户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的(de)货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银(yín)行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多(duō)，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以什么(me)形式流转和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些(xiē)存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了(le)美国(guó)的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币(bì)在经济(jì)中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受(shòu)政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升(shēng)；而(ér)疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和(hé)经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流(liú)通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季(jì)度最新数据(jù)测(cè)算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少货币被创造(zào)出来，但(dàn)货币没(méi)有在(zài)经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据(jù)就能观察(chá)出来。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居民(mín)部(bù)门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是(shì)08年金融(róng)危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民(mín)贷(dài)款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速(sù)度已(yǐ)经(jīng)回(huí)到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和货(huò)币创(chuàng)造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持在(zài)一(yī)定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另一(yī)方面是提(tí)振实(shí)体信心和预(yù)1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间期(qī)，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门(mén)的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低(dī)位(wèi)，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资(zī)的回(huí)报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和(hé)预期(qī)。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货(huò)币流转速(sù)度(dù)才(cái)能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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