来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速(sù)维(wéi)持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处(chù)于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部(bù)需(xū)求(qiú)的集(jí)中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于(yú)比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用(yòng)，我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们(men)对(duì)于居民来(lái)说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可(kě)以(yǐ)是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通(tōng)中的(de)现金，属于(yú)流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还(hái)不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差(chà)一(yī)些。从(cóng)这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们(men)可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和(hé)企业减(jiǎn)少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变(biàn)化推(tuī)升了纳(nà)入(rù)M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观(guān)察货(huò)币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会(huì)同时(shí)增加1万(wàn)元。在(zài)这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客(kè)观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元。ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式trong>

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度(dù)其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次(cì)，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门(mén)主(zhǔ)导货币创ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得(dé)出来(lái)，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增速比也不(bù)低，但(dàn)货币(bì)流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低(dī)，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少(shǎo)货(huò)币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来(lái)。从一(yī)季(jì)度(dù)统计(jì)局居(jū)民收支(zhī)调查数据(jù)看(kàn)，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的(de)因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净发(fā)行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增(zēng)速(sù)维持(chí)在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速(sù)度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一方(fāng)面是提(tí)振实体信心和预期，改善(shàn)货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，私人部(bù)门的融资(zī)需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端(duān)的(de)回报率在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的(de)融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低企业融(róng)资(zī)成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居民(mín)负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经济体系(xì)来(lái)说，货币(bì)流转速(sù)度才(cái)能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的(de)工程。

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