平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制(zhì)其(qí)继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货(huò)量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落。然而，历(lì)史上美(měi)国(guó)房价与租金的(de)相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经(jīng)济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期，美(měi)债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市场进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下半年作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确降息。但(dàn)值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数(shù)效(xiào)应利好不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格(gé)反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关(guān)注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利(lì)率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半(bàn)年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环(huán)比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落(luò)的(de)幅度(dù)存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动(dòng)车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健(jiàn)康等(děng)，也可能(néng)来自(zì)居民(mín)收入和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性(xìng)的(de)三点思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国(guó)经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们(men)的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在(zài)二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回(huí)落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六(liù)个(gè)季度负增(zēng)长后(hòu)实现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在(zài)下半年，美(měi)国(guó)汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落(luò)可能(néng)再度滞后。<作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确/strong>历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油(yóu)需求(qiú)将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国际(jì)能(néng)源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如(rú)果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能(néng)不足。截至(zhì)目前，市(shì)场(chǎng)对(duì)于美(měi)联储下半年降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。