文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力(lì)有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私(sī)人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间(jiān)受年初财政预算的严(yán)格约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低(dī)于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资(zī)的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前(qián)，居(jū)民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄(xù)的(de)现象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资(zī)提供了(le)较大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了(le)边际退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的(de)办法大概有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化债。一(yī)季(jì)度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的(de)时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的(de)利(lì)息等(děng)成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际(jì)效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过(guò)了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的(de)问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固(gù)定资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于全社会固定(dìng)资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到(dào)影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供(gōng)投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没有进(jìn)入实体经济，而是(shì)堆积在(zài)金融(róng)体系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民(mín)部(bù)门加(jiā)杠杆的方(fāng)式(shì)主要(yào)是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的(de)需(xū)求也(yě)在过往(wǎng)有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门(mén)对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初(chū)的(de)财(cái)政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额(é)。最近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日(rì)召(zhào)开的(de)中央政治局会议(yì)上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实(shí)上是在当年(nián)财(cái)政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度(dù)预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产结构主要可(kě)以分为非金(jīn)融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价(jià)格的(de)低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表(biǎo)现(xiàn)相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多(duō)数(shù)城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一(yī)季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但仍(réng)远不(bù)及(jí)同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存款更是(shì)达到(dào)了疫(yì)情以(yǐ)来(lái)的(de)最高(gāo)值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期(qī)间(jiān)有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回(huí)升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复(fù)，预计(jì)短期内居(jū)民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了(le)很大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提(tí)升(shēng)额(é)度(dù)的(de)空(kōng)间有限。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等工具(jù)的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)余(yú)额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步(bù)提升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全(quán)年的(de)一半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预(yù)计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历(lì)了(le)一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以(yǐ)上(shàng)分析，今年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方(fāng)债务(wù)压力的(de)化解是今年(nián)政府工作的中心之(zhī)一(yī)，而一(yī)季度城(chéng)投债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的(de)上升也反映出了(le)地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度(dù)及决心。二季度(dù)可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面的(de)情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设(shè)国债等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次)其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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