来(lái)源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论(lùn)。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续三年(nián)处于(yú)低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它(tā)经(jīng)济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它(tā)主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易(yì)的(de)商(shāng)品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质(zhì)出(chū)发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其(qí)它(tā)一般商(shāng)品都可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期(qī)存款的流(liú)动性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募(mù)基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益在不(bù)断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了(le)其它(tā)渠道(dào)储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在(四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思zài)2018年之后，实(shí)体创造的(de)货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际(jì)的(de)货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实(shí)体部(bù)门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可(kě)以将2000元(yuán)放在(zài)银(yín)行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以(yǐ)什么形式流(liú)转和(hé)存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的(de)同(tóng)比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的(de)我国货(huò)币创造速度其(qí)实也(yě)不低，那(nà)为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵涉(shè)到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量(liàng)，还(hái)有看这些存量货币(bì)在经(jīng)济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了(le)四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依(yī)然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币(bì)创造，货币(bì)存(cún)量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经济(jì)中(zhōng)加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和(hé)预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造出(chū)来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就(jiù)能(néng)观(guān)察出来。从一季度统计(jì)局(jú)居(jū)民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的(de)居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意(yì)愿(yuàn)是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们(men)无法(fǎ)看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是(shì)信用(yòng)和货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货(huò)币量处(chù)于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快(kuài)速(sù)回升(shēng)。

　　四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思alt="宽松未(wèi)通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？（海(hǎi)通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165418072.png">

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况(k四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思uàng)，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融(róng)资成本。当资产端的回(huí)报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来(lái)对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍(réng)然偏高(gāo)。我(wǒ)们(men)在之前的专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽然居民(mín)增(zēng)量(liàng)房贷利率已经(jīng)大(dà)幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于(yú)低(dī)位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居(jū)民(mín)净融资需(xū)求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居(jū)民(mín)和企业(yè)对于(yú)未(wèi)来的(de)信(xìn)心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增(zēng)加了(le)，对(duì)于整个(gè)经济(jì)体系来说(shuō)，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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