文(wén)丨(gǔn)明明(míng) 衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预(yù)计短期(qī)内，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动(dòng)幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流(liú)动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济(jì)提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范市场过(guò)热带来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义流动性供需(xū)匹配的前(qián)提下，货币工具力(lì)度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可(kě)能对(duì)银行间流动性带衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢(dài)来(lái)了一定的(de)压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季(jì)度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和(hé)能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债(zhài)市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未(wèi)来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的(de)担(dān)忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质(zhì)押式回(huí)购成(chéng)交量和我们(men)测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依然处于历(lì)史(shǐ)衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来一个月内资(zī)金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释(shì)放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大(dà)。对于债市而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续政(zhèng)策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期(qī)；银(yín)行(xíng)间市场流动性过(guò)快收紧。

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