《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在(zài)巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的目(mù)光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不(bù)是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前(qián)有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)一(yī)个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投(tóu)资(zī)者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年(nián)国内的(de)政策本身也不是大(dà)开大合(hé)。新出(chū)台的政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来预(yù)期的业绩(jì)改(gǎi)善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业(yè)有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未(wèi)形(xíng)成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业(yè)绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒(méi)等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随(suí)着业(yè)绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一定(dìng)的买预期(qī)卖(mài)现实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市(shì)场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调(diào)。中特(tè)估(gū)相关(guān)的(de)基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定(dìng)价(jià)了一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有(y娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星ǒu)一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对(duì)于(yú)当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期(qī)的(de)工作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需(xū)求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的(de)债务扩娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这(zhè)个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时(shí)间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要(yào)协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能(néng)够(gòu)孤(gū)立、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来(lái)自(zì)消费电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车、智娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星(zhì)能家(jiā)居(jū)等等，没(méi)有需求(qiú)的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人(rén)才(cái)、承载(zài)民族(zú)未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之后(hòu)，在(zài)内外(wài)部(bù)不(bù)确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是(shì)政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力(lì)资源的差(chà)距(jù)，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是(shì)战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的(de)经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列(liè)的重(zhòng)要(yào)问题的(de)程度，并(bìng)据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交(jiāo)易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了(le)一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化(huà)是明确(què)的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投资的(de)下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史步伐的(de)产(chǎn)业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态(tài)是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波(bō)动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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