来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续(xù)低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于(yú)低(dī)位水平。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商品(pǐn)价(jià)格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币(bì)的(de)存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广的(de)，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他(西方的西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学来源于什么的勾股之学几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学tā)人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比活期(qī)存款要差(chà)一(yī)些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加(jiā)全(quán)面的统计(jì)出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币(bì)可能会选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那(nà)么少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在范围不(bù)全面的(de)问题，我们(men)可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬(yìng)币(bì)的(de)两个面。例(lì)如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也(yě)会同(tóng)时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来(lái)购(gòu)买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统计入(rù)M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货(huò)币(bì)的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以什么形(xíng)式流转和存(cún)在(zài)，整个社会(huì)的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货(huò)币(bì)在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的(de)时(shí)候，美国政(zhèng)府部(bù)门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过(guò)程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的(de)存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄率情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民(mín)接受(shòu)政府大(dà)量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改善(shàn)，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济(jì)增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据(jù)一(yī)季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季(jì)度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数(shù)据看，我国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的(de)水(shuǐ)平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币(bì)量处(chù)于低(dī)位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的(de)融资需求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门(mén)的融资(zī)需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资(zī)成本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的(de)房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居(jū)民负(fù)债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净(jìng)融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币(bì)流通速(sù)度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币(bì)流(liú)转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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