来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货(huò)币(bì)、信用(yòng)和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀水平(píng)已经(jīng)连(lián)续三(sān)年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的(de)我(wǒ)国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素(s根号20等于多少 化简 根号怎么算ù)影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内(nèi)部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的(de)是金融数(shù)据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何(hé)这(zhè)么高(gāo)的(de)“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币(bì)”的(de)基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何(hé)商品都具有(yǒu)货(huò)币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币使用，我们(men)在(zài)之前的(de)专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是(shì)“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在(zài)银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质(zhì)是类(lèi)似(shì)的(de)，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期存款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实(shí)体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可(kě)以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告别(bié)了(le)高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了(le)高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能会(huì)选(xuǎn)择(zé)购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对根号20等于多少 化简 根号怎么算(duì)货币的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依(yī)赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币的创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民(mín)从(cóng)银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个社(shè)会的(de)信(xìn)用都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的(de)我国货(huò)币(bì)创造速度其实也不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币(bì)的(de)存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每(měi)年流通多少次(cì)，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候(hòu)，美(měi)国政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的(de)通(tōng)胀(zhàng)却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步加快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降低，根据(jù)一季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居(jū)民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了(le)2016年(nián)时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷投放的(de)结(jié)构(gòu)，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维持(chí)在一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资(zī)产端的回报率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的(de)融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在(zài)降低企业融(róng)资(zī)成本上发力较多(duō)。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷(dài)利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位(wèi)。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放(fàng)的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿(cháng)还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的(de)回(huí)报(bào)率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的(de)资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成本(běn)进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的(de)信(xìn)心(xīn)和预(yù)期。居(jū)民和企业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才(cái)能(néng)加快(kuài)，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个(gè)系(xì)统性(xìng)的工(gōng)程。

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