《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提(tí)出了(l无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋e)5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术(shù)性的(de)机(jī)会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的(de)老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是(shì)清晰的(de)思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资(zī)历来是(shì)有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下(xià)开始全(quán)面大(dà)反(fǎn)攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或(huò)者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市(shì)场已经提前(qián)交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策(cè)本(běn)身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多(duō)地在(zài)落实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依(yī)然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估依(yī)然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金(jīn)融、消(xiāo)费和(hé)公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此前也(yě)有一(yī)定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而出现了(le)一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的(de)全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经委会议和(hé)国(guó)常会相继(jì)召开。决(jué)策(cè)层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认(rèn)识(shí)，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同(tóng)时(shí)也明确不会再(zài)走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平(píng)的(de)债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一(yī)个(gè)新提(tí)法是“坚持(chí)三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的(de)运行是一(yī)个(gè)完整(zhěng)的(de)系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能(néng)够(gòu)真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域(yù)，它的(de)下游需求也主要(yào)来(lái)自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动(dòng)核(hé)心的(de)企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力(lì)资源拉(lā)动(dòng)，技(jì)术创新成为(wèi)能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观(guān)能动(dòng)性，在经历(lì)了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字(zì)经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列(liè)的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确(què)。这个路(lù)径(jìng)，我们从(cóng)产业(yè)视角做了一(yī)下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的(de)上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能(néng)化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的(de)下限是避免系统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业(yè)是不(bù)能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投(tóu)资路线(xiàn)图

　无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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