平安首经团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落(luò)。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降，以及(jí)二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消费回(huí)升，可(kě)能(néng)夯实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速快速下降。第(dì)二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年美国(guó)住房租(zū)金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国(guó)房价与租(zū)金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源(yuán)价(jià)格可能(néng)受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或(huò)在(zài)下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可(kě)能需(xū)要重估(gū)美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预(yù)期(qī)上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风险或在(zài)下半年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期(qī)、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连(lián)续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价(jià)格(gé)下跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租(zū)金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义期小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要(yào)的住房租金环比增速(sù)维持(chí)高位，而(ér)二手车价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保(bǎo)健价(jià)格回落的利好。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的(de)幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出(chū)环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的(de)改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。综合(hé)考虑美(měi)国经济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的(de)影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。受(shòu)2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续(xù)修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零(líng)部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖(nuǎn)会(huì)夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国(guó)商务部(bù)数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压(yā)力(lì)可(kě)能(néng)上(shàng)升。因(yīn)此在(zài)下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月(yuè)报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提(tí)振了(le)因美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行危机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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