平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温(wēn)，比去(qù)年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其(qí)变化的主因。在冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但(dàn)结(jié)合(hé)基建相关(guān)高频(pín)开工率和重大(dà)项目(mù)开(kāi)工金额(é)数据(jù)看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支(zhī)持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济(jì)环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过财(cái)政加(jiā)力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同(tóng)期的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于(yú)出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同(tóng)比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资(zī)、非金(jīn)融(róng)企业境内股(gǔ)票(piào)融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持(chí)续高于去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的地方债额(é)度，且提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目额度(dù)分(fēn)配、预算调整(zhěng)程(chéng)序(xù)，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社融(róng)构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低(dī)迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷(dài)投放传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济(jì)的可(kě)持续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边(biān)际(jì)改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一(yī)方面，居(jū)民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推(tuī)进存(cún)在一定影响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工(gōng)率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较(jiào)快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项目(mù)开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时(shí)如(rú)果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济的(de)环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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