核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活(huó)动时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的(de)品(pǐn)种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等(děng)高(gāo)股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提(tí)出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来(lái)申万(wàn)一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以来的(de)时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数(shù)走势(shì)明(míng)显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初(chū)以来(lái)最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低(dī)位的行业容(róng)易受(shòu)到政策利好和预期改善的(de)催(cuī)化(huà)，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此(cǐ)风(fēng)格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质(zhì)属于(yú)政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要来自(zì)低估值的国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重视国央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背(bèi)后是国证甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本(běn)面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速达(dá)到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资(zī)本(běn)市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可能(néng)上下(xià)波动(dòng)。因(yīn)此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初期基本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易(yì)受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数(shù)据较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风格(gé)的关(guān)键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代(dài)表的成长空间或(huò)更大(dà)，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未(wèi)来(lái)可(kě)能会(huì)有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能(néng)仍(réng)处在降(jiàng)温(wēn)期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策(cè)和技(jì)术驱动下(xià)数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩(jì)甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安(ān)全和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市(shì)场化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数(shù)字(zì)基(jī)础设施建设(shè)，根(gēn)据中国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理(lǐ)上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注(zhù)消费结构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费(fèi)的(de)结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本(běn)式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将(jiāng)推(tuī)动收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板(bǎn)块(kuài)中中药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出(chū)现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可(kě)以(yǐ)关注(zhù)中特(tè)重估三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方向(xiàng)——“中特估(gū)值(zhí)”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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