所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了(le)其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的(de)创造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计(jì)M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的(de)理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货(huò)币的创造(zào)就(jiù)会客观很(hěn)多(duō)，因为(wèi)不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式流(liú)转和存在(zài)，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币创造(zào)速度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅(fú)度(dù)加杠(gāng)杆，明(míng)显推(tuī)升(shēng)了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍(réng)有不(bù)少货币(bì)被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实(shí)体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支数(shù)据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

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　　从信用(yòng)扩张的(de)结(jié)构(gòu)也能够看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年(nián)时(shí)候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素(sù)，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的(de)结(jié)构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的(de)，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券净发行(xíng)处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是信用和货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度没(méi)有(yǒu)快速回(huí)升。

　　

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的(de)融(róng)资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)融(róng)资成本(běn)。当资(zī)产端的回报率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低(dī)负债端的融(róng)资成本来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资(zī)成本(běn)上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利(lì)率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居(jū)民偿(cháng)还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的(de)回(huí)报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居(jū)民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信(xìn)心(xīn)和(hé)预期。居民和(hé)企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速(sù)度才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

　　　

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