王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度(dù)低(dī)估时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营(yíng)层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段(duàn)自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是(shì)第(dì)一(yī)次发生。过去(qù)银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的(de)人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次(cì)比较意(yì)外(wài)的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地(dì)开(kāi)始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资(zī)金面(miàn)去(qù)猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股息率(lǜ)就会非(fēi)常(cháng)诱(yòu)人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力(lì)保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的底(d自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗ǐ)部，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型(xíng)公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜(shèng)自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机(jī)构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数(shù)走(zǒu)了(le)个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能(néng)概念股大(dà)涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外(wài)资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他(tā)们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度(dù)情(qíng)况来(lái)看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股变(biàn)化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买入了(le)高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息率的(de)资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们(men)的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承(chéng)担了(le)一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务(wù)质(zhì)量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低(dī)于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余(yú)额(é)的户数(shù)不低于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利(lì)率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从过去三年(nián)的(de)阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因(yīn)为银(yín)行业(yè)需(xū)要留(liú)存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利(lì)润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗