文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过(guò)去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速(sù)放缓后企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策适度(dù)放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息(xī)等(děng)成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初财政预算的严(yán)格约束。年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实(shí)际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的(de)案(àn)例(lì)：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居(jū)民(mín)的(de)资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的(de)现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的(de)制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资(zī)提供(gōng)了较大(dà)支持，但二者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投(tóu)平台综合债(zhài)务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的(de)办法大(dà)概有以(yǐ)下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还(hái)规模(mó)的(de)上升反映出了(le)地(dì)方融资(zī)平(píng)台(tái)积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作。二(èr)是(shì)中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适(shì)时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整体半夜被C醒是一种什么样的感受的经营(yíng)状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历了三年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了(le)发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内(nèi)需不足(zú)的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状况分化(huà)显著，民(mín)企融资(zī)需(xū)求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第(dì)一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于(yú)全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复(fù)，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向(xiàng)国有(yǒu)经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的(de)机会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没(méi)有(yǒu)进入实(shí)体经济，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民(mín)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度(dù)要低(dī)于去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为(w半夜被C醒是一种什么样的感受èi)严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而推出(chū)的(de)一个(gè)非常规财政工(gōng)具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空间的(de)释放。去年经济(jì)受疫(yì)情的(de)冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国居民(mín)的资产结构主要(yào)可(kě)以分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居(jū)民资产负(fù)债表的扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的(de)回(huí)暖需(xū)要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)不确(què)定性的(de)担忧使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的(de)倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平(píng)，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的(de)下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反映出居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民(mín)收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的(de)支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额(é)度，进一(yī)步提升额度的(de)空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度(dù)新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平，超(chāo)过去(qù)年全年(nián)的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经(jīng)历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化(huà)债(zhài)。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规(guī)模的(de)上升也(yě)反映出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度(dù)及决心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面(miàn)的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释(shì)放流(liú)动性，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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