核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民(mín)端(duān)，居(jū)民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷(dài)款的(de)组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资(zī)金的(de)循环效(xiào)率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期(qī)的进一步(bù)提振，这也是(shì)后续观(guān)察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后自然(rán)回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今(jīn)年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)等主要融(róng)资渠道在经(jīng)过一(yī)季度(dù)的(de)前置发力后，area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续(xù)性(xìng)。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回升一(yī)般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的(de)回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动效应将进一(yī)步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生(shēng)融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一(yī)季度(dù)新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能(néng)的边(biān)际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融(róng)和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳定，关(guān)键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条件持(chí)续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融(róng)资持续(xù)性的(de)关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业(yè)融资(zī)需(xū)求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民(mín)行为取决(jué)于收入预(yù)期和(hé)负(fù)债(zhài)强(qiáng)度(dù)，而当(dāng)前居民就业和收入明显(xarea可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数iǎn)分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的(de)历史高位，拖累居民(mín)部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民(mín)部(bù)门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了(le)第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融(róng)资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房(fáng)预期和购房活(huó)动同(tóng)样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数据明显(xiǎnarea可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数)走(zǒu)弱。并(bìng)且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高(gāo)于(yú)理财(cái)产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端(duān)，居民存款增速连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持(chí)高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠(dié)加银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)比重，进(jìn)一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿(yì)元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的(de)年(nián)份，财政(zhèng)部也均在前一年度(dù)末提前下达了次(cì)年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步(bù)回(huí)落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了(le)部分往年(nián)财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利(lì)润向私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资金向私(sī)人部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义(yì)货(huò)币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期继续(xù)改善。一(yī)则，在(zài)信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相互(hù)配合下(xià)，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基(jī)建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改(gǎi)善预期是(shì)社(shè)融(róng)增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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