平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击(jī)期间(jiān)创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档(dàng)可能拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞ng>，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎ菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞o)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多(duō)增，但结(jié)合基建相关高频(pín)开工(gōng)率和(hé)重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据(jù)看，财(cái)政对实(shí)体经济支(zhī)持力度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益(yì)于出口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一(yī)季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年(nián)同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第(dì)二(èr)期）尚未(wèi)开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政(zhèng)继续前置发(fā)力(lì)，政府债(zhài)融(róng)资规模较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的(de)新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可(kě)能至6月中下(xià)旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新(xīn)高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流向消费的(de)规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平(píng)均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求(qiú)火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)净(jìng)偿还(hái)规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕(tì)的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率(lǜ)、石(shí)油沥青(qīng)开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济的环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。