文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度放松或是(shì)破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利息等成本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财(cái)政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的(de)抗疫特别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的(de)举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据(jù)显示(shì)，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投(tóu)平台(tái)综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决(jué)心，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营(yíng我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日)状况一(yī)般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资和生产(chǎn)带来的(de)收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的(de)利息等成本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再(zài)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了(le)三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并(bìng)不充(chōng)足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国(guó)的(de)实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内需不足(zú)的(de)情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量，多为存(cún)量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷(dài)大幅投向国(guó)有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部(bù)分没有进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对(duì)消费和(hé)投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激有限。居民消费(fèi)对融(róng)资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往有一(yī)定透支，因此居(jū)民(mín)部门对融(róng)资(zī)需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政治(zhì)局会议(yì)上(shàng)提(tí)出要发(fā)行的(de)抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国(guó)债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情而(ér)推出的(de)一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是(shì)在(zài)当年(nián)财政预(yù)算框架内(nèi)的(de)。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一(yī)度预(yù)期政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严(yán)格来(lái)讲并未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国居(jū)民(mín)的资产结(jié)构主要(yào)可以分为(wèi)非金融(róng)资(zī)产和(hé)金融(róng)资(zī)产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低迷制(zhì)约了居民(mín)资产负债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二(èr)手房价(jià)格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计今年回(huí)升的(de)空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不(bù)确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的(de)累计(jì)值随同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增存(cún)款(kuǎn)更是(shì)达到(dào)了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产价(jià)格回升空间有限以及(jí)居(jū)民收入和(hé)信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具对企业(yè)部门(mén)的融资(zī)进行(xíng)了很大的支持(chí)，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，城投平台(tái)对(duì)企(qǐ)业融(róng)资及(jí)加杠(gāng)杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去(qù)年全年(nián)的一(yī)半(bàn)，其(qí)可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时(shí)间(jiān)内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推(tuī)进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的(de)态度及决心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的(de)空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适(shì)时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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