分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)。我们(men)想继续提示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会(huì特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比)继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及(jí)制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期(qī)的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速(sù)持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的(de)最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来(lái)4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大(dà)幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据(jù)利(lì)率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年(nián)的(de)低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一(yī)定同(tóng)比改善(shàn)，但较(jiào)难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保持(chí)合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票(piào)据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得(dé)M2仍(réng)具韧性(xìng)，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关(guān)行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业(yè)存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由(yóu)于(yú)季节(jié)性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五(wǔ)一(yī)假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季(jì)度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议对(duì)货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的(de)货(huò)币政(zhèng)策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了(le)去年底中(zhōng)央经(jīng)济(jì)工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们(men)认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币(bì)政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对(duì)今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压(yā)力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或(huò)有同(tóng)比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济(jì)下行及失业压力(lì)均可能加(jiā)大，降(jiàng)准(zhǔn)体现(xiàn)稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步(bù)打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低(dī)点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领(lǐng)域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和(hé)文(wén)字以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

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