分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合(hé)我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提(tí)示居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续积(jī)累，较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对(duì)未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计(jì)二季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们(men)判断(duàn)二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可(kě)以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字以及(jí)制(zhì)作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制(zhì)造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主要(yào)投向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点(diǎn)布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银(yín)行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的(de)是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观(guān)点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频回(huí)落对应的(de)居(jū)民中长期贷(dài)款再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要来自(zì)未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则(zé)每(měi)年压降规(guī)模(mó)也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低(dī)位、企业(yè)债务融(róng)资(zī)需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数(shù)上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于(yú)我们(men)判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失(shī)衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继(jì)续(xù)提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未来较难(nán)大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人(rén)民(mín)币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融(róng)企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居(jū)民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到部(bù)分释(shì)放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们(men)认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的(de)大规模(mó)投(tóu)放或(huò)对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信(xìn)贷额(é)度在一定程度上受限。

迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需(xū)求的(de)合力(lì)”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经(jīng)济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我(wǒ)国结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去(qù)年(nián)末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持(chí)计划两项结构性政策工(gōng)具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具(jù)均针(zhēn)对地(dì)产领(lǐng)域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对(duì)制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对(duì)今(jīn)年的各(gè)月构成(chéng)差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷增(zēng)量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保(bǎo)就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能(néng)在(zài)四季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本(běn)面差(chà)+货(huò)币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为(wèi)全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增的情况下(xià)，预计社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及(jí)地(dì)产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模板

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