《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合(hé)长征有多长公里 红军长征一共用了几年信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获(huò)的(de)阶段(duàn)，投资者需(xū)要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续(xù)对一季报(bào)定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资(zī)机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超额(é)收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济(jì)金融数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国(guó)内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们(men)上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行(xíng)业处(chù)于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用(yòng)事(shì)业(yè)、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融(róng)等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一步决策(cè)的依据(jù)，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分(fēn)地融(róng)入到(dào)中国经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国(guó)全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们(men)日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再(zài)回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不(bù)弱(ruò)的(de)，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一(yī)带一(yī)路和(hé)东盟可(kě)能也无法单(dān)独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历(lì)了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向长征有多长公里 红军长征一共用了几年来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中(zhōng)长贷(dài)在经(jīng)历了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之后，再度回归(guī)比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模变化，银(yín)行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在(zài)权(quán)益市场(chǎng)上资金回(huí)流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极(jí)有(yǒu)可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明(míng)无(wú)论(lùn)是对实物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有(yǒu)待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部(bù)门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个(gè)明确的(de)政策或者(zhě)基(jī)本面信号(hào)。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏(piān)弱的(de)预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价(jià)格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn长征有多长公里 红军长征一共用了几年)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受上年(nián)同(tóng)期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生(shēng)产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更多(duō)反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析(xī)出发，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度(dù)接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提(tí)供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要高度(dù)重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的(de)变化，不是(shì)趋(qū)势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队(duì)观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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