文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)。随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预(yù)期(qī)趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度放松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快速(sù)发(fā)展时期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的(de)利息等(děng)成本(běn)，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的(de)潜(qián)在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期受到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年(nián)初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况来看，年(nián)初的(de)财政预算在(zài)正常年份是(shì)较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国(guó)债(zhài)事实(shí)上是(shì)在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释(shì)放，严格来讲也并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格(gé)，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决(j为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生ué)策。此外，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下(xià)，这使(shǐ)得居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出现了边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是(shì)城投化债(zhài)。一(yī)季(jì)度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)反映出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来(lái)的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历(lì)了(le)三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对(duì)偏高了(le)，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部(bù)门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部(bù)门(mén)的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去(qù)私人(rén)部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于(yú)全(quán)社会固定(dìng)资产投资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对消费和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过(guò)房地产，此外则(zé)是(shì)汽车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务(wù)空间受(shòu)年初(chū)的财政预算约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相(xiāng)对(duì)特殊的(de)案(àn)例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月(yuè)27日(rì)召开(kāi)的中央政治局(jú)会(huì)议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推(tuī)出(chū)的一个非常规财政工具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释(shì)放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格，政府部(bù)门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资(zī)产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的(de)低迷制(zhì)约了(le)居民资产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民(mín)的(de)资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而从去(qù)年(nián)开(kāi)始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由(yóu)负转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的(de)空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资(zī)（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平(píng)，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑(huá)，最终使得居(jū)民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年的(de)居民累(lèi)计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情(qíng)期(qī)间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计(jì)短(duǎn)期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策(cè)性(xìng)金融工(gōng)具和(hé)结构性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度(dù)，进一步提(tí)升(shēng)额度(dù)的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立(lì)的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划余(yú)额(é)仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一(yī)步提升额(é)度的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的综合(hé)债(zhài)务累计增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期最高(gāo)水平(píng)，超(chāo)过去年全年的(de)一(yī)半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计(jì)信(xìn)贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边(biān)际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地(dì)方债(zhài)务(wù)压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府工作的(de)中(zhōng)心之一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及(jí)面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在(zài)在(zài)中央(yāng)政府(fǔ)层(céng)面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解(jiě)力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不(bù)及(jí)预期(qī)。

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