王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了(le)足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨。

　一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月　这种事(shì)情并不是第一次(cì)发生。过(guò)去银行股的(de)大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注(zhù)时(shí)，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确(què)新闻(wén)，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如(rú)果确实没有实质性利好(hǎo)，那么(me)只能从资金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就(jiù)会非常(cháng)诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张(zhāng)可(kě)转债，其市价(jià)下跌(diē)时(shí)，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一(yī)些资金(jīn)的成本(běn)，那么(me)这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出(chū)来(lái)了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考(kǎo)核(hé)要(yào)求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)重(zhòng)来(lái)看，比(bǐ)重越(yuè)低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行(xíng)指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多(duō)的是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票(piào)的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们(men)买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的(de)投(tóu)资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来(lái)加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来(lái)看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立(lì)，即(jí)：在(zài)银行(xíng)股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息(xī)率依(yī)然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对(duì)绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三(sān)年期(qī)间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低(dī)，这对小微(wēi)金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银(yí一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月n)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低(dī)于各(gè)项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不(bù)低于上年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平(píng)）要(yào)求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作(zuò)要求也陆(lù)续从过(guò)去三年的(de)阶(jiē)段性(xìng)政策(cè)，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用于补充资(zī)本，进(jìn)而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的(de)合理(lǐ)利润和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不(bù)代表(biǎo)我们对(duì)他(tā)们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报(bào)告。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月