摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次(cì)出(chū)现，新增社(shè)融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是否继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能(néng)并非常(cháng)态，短期需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出(chū)现(xiàn)反(fǎn)复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去(qù)年3月(yuè)以(yǐ)来最(zuì)低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的(de)平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前批额(é)度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企(qǐ)业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存(cún)款结束了连续13个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一(yī)是(shì)3月(yuè)末回(huí)表(biǎo)的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大(dà)中城(chéng)市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)，或(huò)转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度(dù)略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

　　十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖ng>3

　　从金融(róng)数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对(duì)流动性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差(chà)额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同(tóng)期(qī)较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表(biǎo)测(cè)算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可(kě)能(néng)来(lái)自银(yín)行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态(tài)，对社融不及(jí)预期(qī)的利(lì)多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以下信(xìn)号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已(yǐ)有一定程(chéng)度(dù)的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力(lì)的(de)担(dān)忧(yōu)，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资(zī)者预期利率(lǜ)已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模(mó)的(de)反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非(fēi)银(yín)机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继(jì)续(xù)下行(xíng)可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政政策(cè)维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期(qī)放缓，国(guó)内财政政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。

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