文(wén)prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗trong>丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前(qián)来看，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策(cè)适度放(fàng)松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生的(de)利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入(rù)预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三(sān)大(dà)部(bù)门来看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年(nián)初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破(pò)限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存(cún)在(zài)，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了(le)较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合(hé)债(zhài)务不(bù)断(duàn)走高，城(chéng)投债务(wù)压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心(xīn)，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是(shì)货币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年(nián)我国的(de)实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了(le)发(fā)达经济体(tǐ)的平(píng)均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需(xū)不(bù)足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而(ér)当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很(hěn)长一段时(shí)间，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速(sù)显著高(gāo)于全社会固定资(zī)产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系内，对(duì)消费和(hé)投资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是(shì)通(tōng)过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民(mín)部门对融资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务空间受(shòu)年(nián)初(chū)的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的(de)抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而推出的一(yī)个非常规(guī)财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释(shì)放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大，年中时市(shì)场一度预(yù)期政府会调(diào)整财政预(yù)算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年(nián)的(de)举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分(fēn)为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大(dà)部(bù)分是住(zhù)房资(zī)产，房产价(jià)格的低迷(mí)制(zhì)约(yuē)了(le)居民资产负(fù)债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能(néng)实现由负(fù)转正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查(chá)问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居(jū)民(mín)对(duì)当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)的(de)信心连(lián)续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小的差(chà)距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不(bù)确定(dìng)性的担忧使居民更(prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫(yì)情以(yǐ)来的(de)最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价(jià)格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资进(jìn)行了(le)很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构(gòu)性工具属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政策(cè)工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累(lèi)计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计(jì)划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍(réng)然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心。二季度(dù)可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升留(liú)出更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。