主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速积极(jí)回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降(j希望的拼音是什么iàng)费(fèi)政策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束(shù)。3月(yuè)工业企(qǐ)业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子(zi)设备等(děng)均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回(huí)落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高(gāo)油价下(xià)的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石(shí)化(huà)产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而(ér)中下(xià)游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入(rù)回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)中下游(yóu)利润增(zēng)速(sù)也积(jī)极改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。而(ér)展望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持(chí)续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利(lì)润增(zēng)速(sù)构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉(lā)动工业企业利润(rùn)同比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从今年(nián)开始前(qián)期(qī)社保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，加之(zhī)今(jīn)年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业利润(rùn)的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复(fù)加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下(xià)的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会(huì)在(zài)高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落(luò)导致上游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下游面临(lín)的(de)是营收改善(shàn)、成(chéng)本(běn)压力缓和的格局，中下(xià)游利润增(zēng)速(sù)改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业(yè)收入与成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实(shí)修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费希望的拼音是什么倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企业(yè)效(xiào)益(yì)数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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